來源|港股研究社

撰文|Manjusaka

2025年，新茶飲再掀上市潮。

蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨紛紛在新年元旦前后再度遞交上市申請。此后，蜜雪冰城、滬上阿姨港股IPO相繼獲中國證監會備案，古茗通過港交所聆訊。

然而，就在這三家新茶飲巨頭滿懷熱情沖擊上市的同時，業內兩家成功上市的品牌，即奈雪的茶和茶百道，均上演了"上市即巔峰"的行情走勢，新的一年繼續下跌。

一時間，新茶飲品牌在港交所門內門外唱響了"冰與火"之歌。而面對資本市場的冷淡反應，新茶飲品牌們這股不上市不罷休的勁頭背后，全是難言之隱。

上市—已成新茶飲必答題

在茶百道上市即破發，奈雪的茶股價持續下行的市場表現中，蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨的上市路更加坎坷。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜提出，新茶飲品牌一旦上市，可能會面臨市場風險和投資者的期望值過高的問題，從而影響股價。

然而，對于頭部新茶飲品牌來說，上市，已是勢在必行。

一方面，從行業來看，現制茶飲市場增速明顯放緩，競爭將會更加激烈，非上市公司可能面臨資金、品牌等方面的挑戰。中國連鎖經營協會發布的數據顯示，中國新茶飲市場規模增速預計將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

另一方面，目前沖刺上市的三家新茶飲品牌均面臨自身商業模式下的增長天花板，規模體量已達行業TOP5級別。根據窄門餐眼數據，截至2015年1月10日，新茶飲品牌中，門店破萬的僅有蜜雪冰城一家，8000至10000家之間的有古茗、滬上阿姨、茶百道三家，6000至8000家有霸王茶姬、甜啦啦兩家。

隨著市場增速放緩，品牌進入萬店時代，頭部新茶飲品牌發展到了瓶頸期。為了獲取更多的資本支持進一步發展，以及擴大品牌影響力，這些品牌競相追逐上市。

蜜雪冰城、古茗和滬上阿姨分別于2024年1月、1月、2月向港交所提交上市申請，三家公司第一次遞交招股書均已失效。此后數月這些公司沒有再遞表，直到2025年前后。2024年12月15日、2024年12月27日、2025年1月1日，古茗、滬上阿姨、蜜雪冰城再次提交招股書。

這些品牌不約而同地選在這個時間點，說明2025年是一個重要時間節點，如果未能上市，很可能失去增長勢能。

更嚴重的，還有可能走入彈盡糧絕的困境。比如，滬上阿姨。在三家公司中，滬上阿姨面臨明顯的資金問題。截至2024年6月30日，滬上阿姨賬上現金及現金等價物僅2.4億元；同期蜜雪冰城持有的現金及現金等價物為59.8億元；而古茗截至2024年9月30日賬上現金及現金等價物為16.77億元。

在業績方面，滬上阿姨也失去了以往的高增速。2024年上半年，滬上阿姨收入同比增幅僅為6%，經調整年內溢利（非國際財務報告準則計量）增速也出現明顯下滑。上市，勢在必行。

問題是，在當前市場環境下，新茶飲品牌很難帶給資本市場的驚喜，估值想象空間也越來越有限了。

上市浪潮下的陰影

新茶飲行業猛踩剎車

市場增長降速，新茶飲品牌之間的競爭環境明顯惡化。

哪怕是曾獨家主導平價市場的蜜雪冰城，在2-8元這個主要價格帶上也面臨其他品牌動輒9.9元一杯的沖擊。從去年以來，奈雪的茶、茶百道、古茗以及滬上阿姨都打響了"9.9元一杯"的價格戰，甜啦啦、茶瀑布更是在更低的價格帶站穩腳跟。

相比收入、歸母凈利潤的體量更大，規模效應更強的蜜雪冰城，古茗和滬上阿姨面對的競爭形勢更加嚴峻。對此，華安證券研報分析，整體市場格局初現，平價獨家主導，大眾充分競爭，高價因底部崛起倒逼降級。

古茗、滬上阿姨均定位于競爭最激烈的中端價格帶，降級壓力巨大。

從滬上阿姨招股書來看，公司凈利潤不增反減，凈利率出現下滑。2024年上半年，滬上阿姨凈利潤為1.68億元，2023年同期為1.91億元，同比下滑12.3%；期內利潤率為10.1%，上年同期的期內利潤率為12.2%。

值得關注的是，隨著價格內卷導致新茶飲品牌盈利能力下滑，行業已經開啟了出清模式。

曾經被視為行業增量的下沉市場，已經抹平了與高線級市場的差距。根據招股書數據，此次沖刺上市的三家品牌門店均主要布局在二線及以下城市，古茗、蜜雪冰城、滬上阿姨在該線級城市門店占比均在70%以上。其中，蜜雪冰城全球門店數達4.5萬家，古茗截至2024年第三季度末共有9778家門店，滬上阿姨截至2024年第二季度末共有8437家門店。

三大品牌就為低線級市場帶來了超3萬家門店，密集開店的結果就是品牌擴張速度放緩。從招股書可知，2022年-2023年末、2024年上半年末，滬上阿姨門店增量分別為1531間、2482間、648間，門店增速分別為40.5%、46.8%、8.3%。

視野放大到整個市場，新茶飲門店規模更是不增反減，勢能弱的品牌開啟出清模式。根據窄門餐眼數據，截至2024年12月15日，全國奶茶飲品門店數量為41萬家，近一年新開店12.78萬，凈減少1.78萬家。

對于全力沖刺上市的新茶飲品牌來說，當下必須回答：如何走出低價競爭的困局，在行業出清的大環境中保持增長力？

三條道路去或不去

新茶飲奮斗在下半場

2025年，新茶飲市場正式步入存量競爭階段。為了擺脫同質化競爭與價格戰，尋求新的增長點和更大的利潤空間，品牌們卷向三個方向。

首先，品類再上新。

從去年開始，頭部品牌持續加碼產品創新。繼水果茶、鮮奶茶、酸奶之后，以果蔬茶為代表的"超級食材"茶飲開始走紅。

不久之前，奈雪的茶創始人彭心表示，奈雪的茶發起"健康快充計劃"，提出"超級食材+健康元素"的健康公式。

無獨有偶。今年1月，喜茶發布《2024喜茶年度報告》顯示，2024年，面對行業產品同質化和低價內卷趨勢，喜茶在差異化戰略基礎上，繼續推動茶飲健康化。截至2024年12月底，喜茶"超級植物茶"系列累計售出超3700萬杯，成為行業2024年現象級大單品。

當然，并不是所有品牌都認可這一產品創新方向。

比如，滬上阿姨仍在卷價格和跨界咖啡。2024年3月，滬上阿姨公布全新子品牌"茶瀑布"，產品定價區間為2-12元。此次招股書披露，截至最后實際可行日期，公司的門店網絡中已有297家茶瀑布門店。此外，滬上阿姨還在發力咖啡賽道，2024年9月"滬咖"宣布正式開放加盟。

這或許也部分解釋了滬上阿姨盈利能力下滑的原因。茶瀑布要直面規模體量遠勝它的蜜雪冰城和甜啦啦，中國現磨咖啡市場競爭也早已白熱化。

通過產品創新打出差異化，對于如今的新茶飲品牌來說至關重要。而在此基礎上，出海，仍是新茶飲品牌的"白月光"。

海外市場近年來反復被新茶飲品牌提及，被廣泛視為第二增長曲線。新茶飲上市和準上市公司中，茶百道、奈雪的茶和蜜雪冰城等品牌的出海聲量都不低。截至2024年9月，蜜雪冰城在海外11個國家開設有約4800家店。

然而，在這條道路上，仍然存在不一樣的聲音。滬上阿姨的海外布局明顯淺嘗輒止。相比其他品牌2018年就掀起出海浪潮，滬上阿姨時至2024年才在馬來西亞吉隆坡開設了其海外首家自營店。但這是公司截至2024年上半年唯一一家海外門店，公司當前仍戰略性聚焦于國內下沉市場。

矛盾和分歧，對路線的選擇不一，更體現出新茶飲在激烈競爭中艱難抉擇長期發展之路。而相比于上述兩個方向，最后一個方向是沒有爭議的--供應鏈始終是焦點，存量門店運營需進一步優化。

近年來，頭部新茶飲品牌都在加碼供應鏈體系。比如，蜜雪冰城、古茗以規模冷鏈領先、霸王茶姬主打極簡供應鏈。對此，華安證券研報分析，競爭維度上，當前現制茶飲的比拼核心在于供應鏈與標準化所帶來的規模效應，生意本質是發揮2B供應鏈的飛輪效應。

新茶飲品牌的競爭，歸根結底是供應鏈的競爭。供應鏈的效率，決定了終端店面的盈利能力。

作為一個依賴加盟模式的茶飲品牌，滬上阿姨的供應鏈布局顯然還有待加強。從招股書看，品牌單店盈利能力弱。根據國信證券，對比三家IPO公司單店日均GMV可知，古茗為6500元、蜜雪冰城為4184元、滬上阿姨為3764元。華安證券研報更是指出，滬上阿姨規模效應尚待加強。

規模效應不足，導致滬上阿姨加盟商難賺錢，閉店率進一步惡化。截至2022年-2023年末、2024年上半年末，停止門店營運的加盟商數目分別為115名、197名、411名、412名。2024年上半年停止門店營運的加盟商已超往期全年。

總之，從各方面來看，滬上阿姨對資本市場來說缺少一個有說服力的故事。未來，公司要將基本功做得更扎實，并找到新的增長點。

三條道路去或不去，都不能阻止，新茶飲大洗牌時代的降臨。2025年初的上市潮，已經為這一時代拉開序幕。